Puell 倍數

Puell 倍數由 David Puell 提出，視角獨特：不看持有者，看礦工這個「結構性賣方」。公式 = 當日新發行 BTC 的美元價值 ÷ 該值的 365 日均線。礦工電費和運維成本以法幣計價，賣幣是剛性需求，因此新發行價值相對年均水平的高低，直接決定礦工拋壓的強弱和挖礦行業的盈利週期。

讀數遠高於 1（歷史上 4 以上）：礦工收入是年均數倍，全行業暴利，賣壓最大——2013、2017、2021 年頂部均伴隨高位讀數（早期週期曾衝到 6-10）；讀數低於約 0.5：礦工收入遠低於年均，高成本礦機關機、行業出清——2015、2018 底、2020 年 3 月、2022 底均落入該區間，事後均為底部區域。閾值來自 Glassnode 與 Bitcoin Magazine Pro 等站點的歷史歸納。

每次減半，區塊補貼瞬間腰斬，當日發行價值直接掉一半，但分母裡還裝著一整年減半前的高發行數據——所以每次減半後 Puell 倍數都會出現一次與價格無關的機械性下跌，此後約 12 個月內逐步消化。解讀 2024 年 4 月減半後的低讀數時必須剔除這個因素。

隨著交易手續費在礦工收入中佔比波動、以及礦企融資渠道多元化（股權融資、算力抵押貸款替代直接賣幣），「新發行價值 ≈ 礦工拋壓」的假設在弱化。它仍是週期參考裡的重要一票，但權重應低於 MVRV 系和 NUPL 這類直接刻畫持有者行為的指標。

礦工與網絡數據之外，市場整體規模可參考加密市場總市值與BTC 爆倉行情交叉驗證。